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       引言：大政策來了！2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），這是資本市場歷史上國務(wù)院第三次出臺資本市場綱領(lǐng)性文件。文件將證監(jiān)會持續(xù)強(qiáng)調(diào)的“建設(shè)以投資者為本的資本市場”、監(jiān)管要“長牙帶刺”、有棱有角，突出“強(qiáng)本強(qiáng)基”和“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”等要求進(jìn)行了全面系統(tǒng)化和完整性的闡述，為當(dāng)前及今后相當(dāng)長時間內(nèi)建設(shè)高質(zhì)量資本市場指明了清晰的政策方向。

       目 錄

       一、歷史回顧——前兩次“國九條”的主要內(nèi)容及影響

       二、意義深遠(yuǎn)——資本市場高質(zhì)量發(fā)展的綱領(lǐng)性文件

       三、多措并舉——持續(xù)優(yōu)化凈化資本市場的一池春水

       四、法治護(hù)航——構(gòu)建資本市場健康發(fā)展的法治藍(lán)圖

       歷史回顧——前兩次“國九條”的主要內(nèi)容及影響

       從2004年“國九條”與2014年“新國九條”的歷史經(jīng)驗來看，每一輪制度性改革都對未來一段時間內(nèi)資本市場的發(fā)展具有重要的引領(lǐng)、推動作用。2004年“國九條”（《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》）著重解決股權(quán)分置等歷史問題，由此推動了一輪轟轟烈烈的股權(quán)分置改革，從此中國資本市場逐步進(jìn)入全流通時代，并隨后產(chǎn)生了一輪迄今為止最大的牛市行情。

       2014年“國九條”（《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》）強(qiáng)調(diào)緊緊圍繞促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，激發(fā)市場創(chuàng)新活力，拓展市場廣度深度，擴(kuò)大市場雙向開放，促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，提高直接融資比重，防范和分散金融風(fēng)險，核心是解決促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能等。隨后也產(chǎn)生了一輪急風(fēng)驟雨式的大行情。但由于資金杠桿的過度介入，出現(xiàn)某種程度的失控，導(dǎo)致了股市異常波動。

       總體而言，“國九條”代表了國家對資本市場中長期的總體指導(dǎo)思想和路徑規(guī)劃，是國家行政層面的最高動員令，無疑對資本市場發(fā)展全局具有深遠(yuǎn)影響。

       意義深遠(yuǎn)——資本市場高質(zhì)量發(fā)展的綱領(lǐng)性文件

       正如證監(jiān)會吳清主席在接受記者專訪時所指出的，本次新“國九條”出臺的背景，是為了強(qiáng)化投資者保護(hù)、增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性，與前兩個“國九條”相比，資本市場第三個“國九條”的主要特點為：

       一是充分體現(xiàn)資本市場的政治性、人民性，堅持和加強(qiáng)黨對資本市場工作的全面領(lǐng)導(dǎo)，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益；

       二是充分體現(xiàn)強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展的主線，堅持穩(wěn)基調(diào)，強(qiáng)本強(qiáng)基，嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管；

       三是充分體現(xiàn)目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向，針對資本市場出現(xiàn)的各種漏洞及時補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項，推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾。[注1]

       新“國九條”的深遠(yuǎn)意義還在于，其明確了我國資本市場“未來5年”“到2035年”“到本世紀(jì)中葉”的發(fā)展目標(biāo)，從投資者保護(hù)、上市公司質(zhì)量、行業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)展、監(jiān)管能力和治理體系建設(shè)等方面，系統(tǒng)全面、層層遞進(jìn)地勾畫出資本市場高質(zhì)量發(fā)展的藍(lán)圖。

       多措并舉——持續(xù)優(yōu)化凈化資本市場的一池春水

       (一) 清源——嚴(yán)把發(fā)行上市入口關(guān)

       上市發(fā)行制度，既是備受關(guān)注的焦點，更是新“國九條”中首個重點改革領(lǐng)域。其中，從進(jìn)一步完善發(fā)行上市制度、強(qiáng)化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任、加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度三方面，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。

       在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，新“國九條”提出，要提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)。同日，證監(jiān)會及交易所即發(fā)布配套文件，其中，主板、創(chuàng)業(yè)板IPO的收入、凈利潤等指標(biāo)均做了一定程度的優(yōu)化與提升。以創(chuàng)業(yè)板為例，新修訂的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》將此前標(biāo)準(zhǔn)一的“累計凈利潤不低于5000萬元”提升為“累計凈利潤不低于1億元且最近一年凈利潤不低于6000萬元”，而標(biāo)準(zhǔn)二的“預(yù)計市值不低于10億元、最近一年營收不低于1億元”分別調(diào)升為“預(yù)計市值不低于15億元”、“最近一年營收不低于4億元”。

       在審核流程方面，新“國九條”提出要“提高發(fā)行上市輔導(dǎo)質(zhì)效，擴(kuò)大對在審企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)現(xiàn)場檢查覆蓋面?！比纾谄髽I(yè)申報上市前的輔導(dǎo)環(huán)節(jié)，擴(kuò)大對在審企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)現(xiàn)場檢查覆蓋面，這一要求集中反映在修訂中的《中國證監(jiān)會隨機(jī)抽查事項清單》，將首發(fā)企業(yè)隨機(jī)抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，現(xiàn)場檢查和交易所現(xiàn)場督導(dǎo)的整體比例將不低于三分之一。

       此外，針對承銷環(huán)節(jié)的超募、高價、抱團(tuán)等亂象，新“國九條”明確提出要強(qiáng)化約束，加大監(jiān)管和打擊力度。

       從證監(jiān)會此前發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》可以看出，新“國九條”關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入的要求正得到逐步落實。這些不僅將從源頭提高上市公司質(zhì)量，同時還將降低投資者“踩雷”概率。

       (二) 治水——持續(xù)加強(qiáng)上市后監(jiān)管

       上市僅是開始，新“國九條”提出要繼續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管上市后的各類造假和違法違規(guī)行為，規(guī)范大股東減持，鼓勵和便利上市公司分紅，鼓勵合法市值管理。筆者看來，相關(guān)要求在此前證監(jiān)會出臺的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》已有配套體現(xiàn)，重點聚焦以下幾點：

       堅決嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假行為。新“國九條”將防假打假明確列為監(jiān)管重點，提出，將重點打擊長期系統(tǒng)性造假和第三方配合造假、欺詐發(fā)行股票債券行為、隨意調(diào)節(jié)利潤的財務(wù)“洗澡”行為、通過“融資性貿(mào)易空轉(zhuǎn)”“走單”進(jìn)行造假的行為，以及在侵占上市公司利益、掏空上市公司過程中伴隨的一系列造假行為。并同步壓實審計委員會和獨立董事在反舞弊方面的職能，以有效發(fā)揮公司治理制衡作用。

       加大對股份減持的規(guī)制力度。新“國九條”出臺當(dāng)日，證監(jiān)會以部門規(guī)章形式發(fā)布《上市公司股東減持股份管理辦法（征求意見稿）》，增加大股東通過大宗交易減持前的預(yù)披露義務(wù)，明確控股股東和實控人在破發(fā)破凈、分紅不達(dá)標(biāo)等情形下不得減持，要求離婚、法人或非法人組織終止、分立等方式減持后相關(guān)方持續(xù)共同遵守減持限制等，劍指市場上出現(xiàn)的各類減持亂象。

       鼓勵分紅、鼓勵提升上市公司市值管理能力。新“國九條”在分紅監(jiān)管上“扶優(yōu)限劣”，加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，也限制未分紅、少分紅的公司的減持行為。充足的可分紅現(xiàn)金離不開公司的良好業(yè)績表現(xiàn)。特別值得一提的是，新“國九條”將市值管理納入全體上市公司的考核評價體系，如何合法合規(guī)綜合運用市值管理手段提高公司質(zhì)量，是各上市公司經(jīng)營管理層要認(rèn)真思考謀劃的問題。

       (三) 去濁——加大退市監(jiān)管力度

       新“國九條”提出，暢通“出口關(guān)”，加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的常態(tài)化退市格局。同日，證監(jiān)會即發(fā)布了《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，就建設(shè)一個有進(jìn)有退、規(guī)范有序、生機(jī)盎然的資本市場進(jìn)一步暢通了“去濁”渠道。

       在嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)方面，調(diào)低2年財務(wù)造假觸發(fā)重大違法退市的門檻，新增一年嚴(yán)重造假、多年連續(xù)造假退市情形，增加連續(xù)多年內(nèi)控非標(biāo)意見退市情形，增加控制權(quán)長期無序爭奪導(dǎo)致投資者無法獲取上市公司有效信息的退市情形。

       在暢通退市渠道方面，完善吸收合并等政策規(guī)定，提出以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并；以產(chǎn)業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業(yè)、上下游市場化吸收合并。并將在政策上打通投資者適當(dāng)性要求等跨板塊吸收合并的“堵點”。

       在大力削減“殼”資源價值方面，加強(qiáng)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，防止低效資產(chǎn)注入上市公司。嚴(yán)格落實“借殼等同IPO”要求，嚴(yán)格監(jiān)管風(fēng)險警示板上市公司并購重組。對于不具有重整價值的公司，堅決出清。

       此外，新“國九條”還強(qiáng)調(diào)，在推動常態(tài)化退市的過程中，將繼續(xù)堅持以投資者為本的理念，嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假、操縱市場等惡意規(guī)避退市的違法行為。同時，進(jìn)一步健全退市過程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，對重大違法退市負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失。

       (四) 聚流——規(guī)范及穩(wěn)定長期投資力量

       在規(guī)范量化交易方面，新“國九條”提出，將加強(qiáng)對程序化交易特別是高頻交易的監(jiān)管，證監(jiān)會于當(dāng)日即發(fā)布《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）（征求意見稿）》。程序化交易的監(jiān)管將立足中小投資者數(shù)量眾多這個最大的國情市情，針對程序化交易在信息、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，在報告管理、交易監(jiān)管、系統(tǒng)安全、差異化收費等方面明確一系列要求，在發(fā)揮程序化交易積極作用的同時，維護(hù)市場交易的安全、穩(wěn)定和公平。

       在推動中長期資金入市方面，新“國九條”指出，將建立培育長期投資的市場生態(tài)，完善適配長期投資的基礎(chǔ)制度，構(gòu)建支持“長錢長投”的政策體系。如，強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金的“基本盤”，大幅提升權(quán)益類基金占比，建立ETF快速審批通道，全面加強(qiáng)基金公司投研能力建設(shè)和豐富可投資產(chǎn)類別和投資組合；又如，著眼于營造引得進(jìn)、留得住、發(fā)展得好的政策環(huán)境，推動保險資金、社?；稹B(yǎng)老金等長期資金入市。

       法治護(hù)航——構(gòu)建資本市場健康發(fā)展的法治藍(lán)圖

       資本市場高質(zhì)量發(fā)展離不開法治保駕護(hù)航。新“國九條”提出，要推動形成立法、執(zhí)法和監(jiān)管共同促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力。

       在立法層面，進(jìn)一步完善行政監(jiān)管規(guī)則體系建設(shè)，如出臺《上市公司監(jiān)督管理條例》、制定《公司債券管理條例》等；進(jìn)一步完善配套的刑事追責(zé)和民事賠償司法解釋體系，如市場一直熱議的背信損害上市公司利益罪的司法解釋、內(nèi)幕交易和操縱市場等民事賠償?shù)乃痉ń忉?。這一系列新法新規(guī)的出臺，將補(bǔ)足制度漏洞、喚醒制度活力，進(jìn)一步提高資本市場的違法違規(guī)成本。

       在執(zhí)法層面，加大對證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度。新“國九條”強(qiáng)調(diào)，將在司法體制機(jī)制上提高行政刑事銜接效率，實現(xiàn)行政、民事、刑事立體化追責(zé)，同時加大集體訴訟、當(dāng)事人承諾制度的適用力度。

       總的來看，新“國九條”的出臺，不僅全面整合了已有的資本市場監(jiān)督管理制度規(guī)范，同時還在原有基礎(chǔ)上結(jié)合新形勢、新問題作出了更加明確和清晰的監(jiān)管部署。不僅彌補(bǔ)了去年8月以來股市波動暴露出來的制度機(jī)制、監(jiān)管執(zhí)法等方面的問題短板，同時更體現(xiàn)了黨中央、國務(wù)院關(guān)于推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾，加快建設(shè)安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的堅強(qiáng)意志和決心。我們相信，新“國九條”的出臺是我國資本市場發(fā)展史上又一個標(biāo)志性事件，將有力促進(jìn)我國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。